Écrit par John Piasta, Justin Lambert, Michael Mysak and Manpreet Dhillon

Le 21 décembre 2021, un comité de l’Alberta Securities Commission (ASC) a publié sa décision écrite dans Re Bison Acquisition Corp., 2021 ABASC 107. La décision faisait suite à une audience en juillet 2021 et à une décision verbale sur les demandes reconventionnelles de Bison Acquisition Corp. (Bison) et de Brookfield Infrastructure Corporation Exchange Partnership, toutes deux en lien avec Brookfield Asset Management Inc., Inter Pipeline Ltd. (IPL) et Pembina Pipeline Corporation (Pembina). Ces demandes ont été présentées dans le contexte d’offres concurrentes de Pembina et de Bison en matière d’acquisition d’IPL.

La longue décision touche à un certain nombre de sujets, mais les discussions les plus intéressantes concernent le fait que Bison n’a pas divulgué auparavant sa propriété de swaps de rendement total réglés en espèces (IPL Swaps) avant son offre publique d’achat non sollicitée, et à des frais de rupture réciproque négociés de 350 millions de dollars (ou 2,3 pour cent de la valeur d’entreprise d’IPL) (les frais de rupture), payables par IPL en vertu des modalités de l’accord d’arrangement conclu par IPL et Pembina (l’accord d’arrangement de Pembina). Dans le cadre de son examen de ces questions, l’ASC a formulé un certain nombre d’autres commentaires importants sur l’étendue de sa compétence en matière de mesures correctives.

En résumé, le comité a conclu que : (i) les frais de pause étaient commercialement raisonnables et n’étaient pas abusifs à l’égard des actionnaires d’IPL et des marchés financiers de l’Alberta; (ii) Bison n’a pas respecté ses obligations d’information en vertu du Règlement 62-104 sur les offres publiques d’achat et les offres publiques de rachat (Règlement 62-104) à l’égard des swaps DSI dans l’offre de Bison; et (iii) même s’il n’y a pas d’obligation de déclaration selon le système d’alerte en vertu du Règlement 62-103 sur le système d’alerte et les questions connexes relatives aux offres publiques d’achat et aux déclarations d’initiés (Règlement 62-103). La décision de Bison de ne pas divulguer publiquement son exposition économique accrue à ipl par le biais des swaps IPL a déclenché la juridiction d’intérêt public de l’ASC.

Historique

En février 2021, Bison a annoncé son intention de faire une offre publique d’achat non sollicitée d’IPL (l’offre bison). L’annonce de Bison indiquait qu’elle détenait 9,75 pour cent des actions ordinaires d’IPL (actions d’IPL) et a déclaré que Bison avait en outre une « exposition économique » à 9,9 pour cent supplémentaires des actions d’IPL par le biais de swaps IPL. Les bisons avaient atteint cette position au cours des 10 mois précédents. Bison a également déclaré qu’elle n’avait pas le droit de voter, de voter directement ou d’influencer le vote sur les actions échangées. Étant donné que Bison ne possédait pas, ne contrôlait pas ou ne dirigeait pas de manière avantageuse plus de 10 % des actions de l’IPL, elle n’a pas déposé de déclaration anticipée en vertu du Règlement 62-103 (un REE). Malgré l’offre de Bison, en mai 2021, IPL et Pembina ont conclu l’entente d’arrangement de Pembina, qui comprenait les frais de pause payables dans l’éventualité où une offre supérieure était fournie, et en vertu de laquelle Pembina acquerrait toutes les actions d’IPL en circulation dans le cadre d’un plan d’arrangement (l’arrangement de Pembina). Dans des communiqués de presse subséquents, Bison a fait référence à ses avoirs d’une participation économique de près de 20 % dans IPL comme un « bloc » combiné.

Frais de pause

Bison a fait valoir que les frais de pause étaient une tactique défensive inappropriée adoptée en réponse à l’offre de Bison et qu’ils minaient les objectifs du régime d’offre publique d’achat, comme il en est question dans la Politique nationale 62-202 – Offres publiques d’achat – Tactiques défensives. Plus précisément, Bison s’est demandé si le conseil d’administration d’IPL (le conseil d’administration de l’IPL) avait manqué à son devoir de négocier les frais de rupture les plus bas qui inciteraient encore Pembina à faire une offre meilleure que Bison; que l’accord pembina ne représentait pas une meilleure valeur pour les actionnaires d’IPL; le montant des frais de pause était disproportionné par rapport à la probabilité qu’ils auraient été payés; et que la taxe de rupture n’était pas un stimulateur de vente aux enchères, mais un inhibiteur.

L’ASC s’est fondée sur l’arrêt CW Shareholdings Inc. v WIC Western International Communications Ltd. (1998) 39 ORD 3d 755, 160 DLR (4th) 131 [CW Shareholdings] pour établir le critère d’examen des frais de pause. Il convient de noter qu’il y a eu un différend quant à l’applicabilité de cette affaire, mais le Groupe spécial a constaté qu’elle s’appliquait. Dans cette affaire, la Cour de l’Ontario (division générale) a reconnu qu’un droit de pause est approprié dans les cas suivants :

1. il est nécessaire pour induire une soumission concurrente;
2. l’offre représente une meilleure valeur pour les actionnaires; et
3. les frais reflètent « un équilibre commercial raisonnable entre son effet négatif potentiel en tant qu’inhibiteur des enchères et son effet positif potentiel en tant que stimulateur des enchères » (Ibid au para 51) Cw Shareholding Test).

L’ASC a conclu que Pembina n’aurait pas fait d’offre concurrente sans les frais de rupture, qu’il n’y avait aucune raison de contester l’évaluation du conseil d’administration de l’IPL selon laquelle l’arrangement de Pembina était préférable, et que les frais de rupture reflétaient un équilibre commercial raisonnable entre les effets en tant qu’inhibiteur de la vente aux enchères et en tant que stimulateur des enchères.

L’ASC a également examiné plusieurs cas antérieurs qui ont tenu compte de l’importance des frais de pause par rapport à la taille de la transaction afin de déterminer s’il s’agissait d’une tactique défensive inappropriée. Le comité a noté que les frais de rupture inférieurs à 5 pour cent de la valeur des capitaux propres avaient été fréquemment approuvés et, en fait, à 2,3 pour cent, les frais de pause en cause avant qu’ils ne sont inférieurs à la moyenne et bien dans une fourchette acceptable (Ibid au para 52).

Il est également intéressant de dire que, si elle avait été couronnée de succès, Bison avait demandé une ordonnance qui éliminerait ou réduirait la taille des frais de pause. Toutefois, le comité a fait remarquer en obiter qu’il n’avait pas compétence pour réduire ou éliminer les frais de pause. À son avis, la seule réparation possible en cas de frais de pause inappropriés serait une ordonnance d’entrée en bourse en vertu de la compétence de l’intérêt public de LPC.

Les échanges IPL de Bison

Dans leurs demandes, IPL et Pembina ont soutenu que la conduite de Bison relativement aux swaps IPL devrait déclencher la compétence d’intérêt public de l’ASC pour les raisons suivantes :

1. Bison a utilisé des swaps IPL pour éviter les obligations EWR;
2. Bison n’a pas divulgué publiquement les swaps de l’IPL en vertu du Règlement 62-104;
3. Bison a utilisé les swaps d’IPL « détenus par une contrepartie captive et conforme [de swap] ... pour tenter de faire échec à l’approbation des actionnaires de l’arrangement pembina »;
4. Bison a utilisé les swaps IPL pour tenter de satisfaire à la condition minimale d’appel d’offres de plus de 50 pour cent dans le cadre de l’offre bison; et
5. Bison a enfreint les exigences relatives aux offres publiques d’achat de la Loi sur les valeurs mobilières ou de ses règlements d’application.

Le critère énoncé au paragraphe 52 de l’arrêt Committee for the Equal Treatment of Asbestos Minority Shareholders c Ontario (Commission des valeurs mobilières) (Commission des valeurs mobilières) (2001 CSC 37) est que la conduite était « manifestement abusive » à l’égard des investisseurs et de l’intégrité du marché des capitaux

L’ASC était d’accord avec les observations de Bison selon lesquelles elle n’était pas strictement tenue de divulguer son intérêt dans les swaps en vertu du régime EWR, mais cela n’a pas mis fin à l’enquête. Le groupe spécial a plutôt examiné attentivement la seule affaire semblable connue antérieurement, Re Sears Canada Inc., (2006) 35 OSCB 8781, dans laquelle la Cour supérieure de justice de l’Ontario n’a pas rendu de conclusions du type de celles demandées par Bison, mais a averti qu’un tel cas pourrait survenir à l’avenir lorsqu’une partie acquéreuse utilisait des swaps pour « garer des actions » et se soustraire à ses obligations eWR.

L’ASC a conclu qu’il s’agissait d’un tel cas. Après avoir d’abord conclu que l’intérêt économique de Bison dans les swaps IPL était un fait important qui n’avait pas été divulgué de manière adéquate, l’ASC a conclu que Bison avait utilisé les swaps IPL pour éviter le régime EWR. Pour tirer cette conclusion, l’ASC s’est fortement fondée sur sa détermination selon laquelle l’intérêt économique de Bison était d’éviter de déclencher ses obligations de divulgation, car cela piquerait le marché et augmenterait donc probablement le prix que Bison devrait payer pour acquérir IPL.

Recours

En ce qui concerne ses conclusions d’échange, l’ASC a été confrontée à une série de solutions intéressantes recherchées par Pembina et IPL. Plus précisément, ils ont demandé que le comité ordonne :

• que les swaps D’IPL soient votés proportionnellement aux autres actions déposées relativement à l’arrangement de Pembina;
• que l’offre de bison cesse d’être commercialisée;
• subsidiairement, qu’il soit ordonné à Bison de fournir d’autres renseignements à l’égard des swaps de LPD (y compris sa relation avec l’institution financière dans laquelle ils étaient détenus, les modalités et les frais payables en vertu de ces swaps, etc.); et
• que le montant minimum de l’offre de Bison soit porté à 50 % des actions d’IPL qui ne sont pas contrôlées par Bison ou qui n’ont pas voté de concert avec Bison ou qui ne sont pas représentées par les swaps IPL.

L’ASC a d’abord conclu qu’elle n’avait pas compétence pour rendre une ordonnance de vote du type de celle demandée. Bref, elle ne pouvait obliger aucun actionnaire à voter d’une certaine façon.

Bien que le comité ait conclu qu’il aurait pu cesser d’échanger l’offre de Bison, il a également conclu que cette réparation était trop directe, car elle pourrait avoir pour effet de refuser aux actionnaires des choix. Une telle option était un anathème à l’objectif du système en place.

À ce titre, l’ASC a accordé l’autre redressement et : (i) a ordonné à Bison de divulguer certains autres faits importants en lien avec ses swaps IPL; et (ii) a ordonné que l’offre minimale dans le cadre de l’offre de Bison soit portée à 55 % des actions d’IPL assujetties à l’offre de Bison, à l’exclusion des actions d’IPL qui appartiennent véritablement à Bison ou à toute personne agissant conjointement ou de concert avec Bison et les actions d’IPL représentées par les swaps d’IPL.

Aller de l’avant

Cette décision ne marque que la deuxième décision connue en ce qui concerne l’utilisation de swaps d’actions dans le contexte d’une offre publique d’achat, et la première dans laquelle cette utilisation a été jugée inappropriée. Il fournit des conseils utiles aux parties qui examinent les acquisitions et tient compte des faits ou des facteurs qui peuvent être pris en compte pour éviter d’être accusés de stationnement des actions pour éviter le système EWR. La décision fournit également des commentaires utiles sur les limites des pouvoirs de réparation de l’ASC en vertu de sa compétence en matière d’intérêt public; le comité a clairement indiqué qu’il n’aurait pas le pouvoir d’intervenir dans une entente signée pour modifier une modalité comme les frais de pause et qu’il ne pouvait pas ordonner que les actions soient votées d’une manière particulière. Par conséquent, les parties qui demandent un redressement à la Commission devront examiner attentivement toutes les réparations demandées pour s’assurer qu’elles sont correctement disponibles, et les parties qui négocient des frais de pause doivent être conscientes que l’ASC ne « lira » pas leurs frais de pause à un niveau raisonnable.

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