Le Canada met en œuvre de nouvelles règles sur les offres publiques d’achat

Écrit par Paul Barbeau, Brent Kraus, Georges Dubé, John Piasta

Les Autorités canadiennes en valeurs mobilières mettent en œuvre de nouvelles règles pour renforcer la capacité des émetteurs ciblés et de leurs actionnaires à répondre aux offres publiques d’achat hostiles

À la suite d’un long processus auquel ont participé chacune des commissions des valeurs mobilières au Canada, les participants de l’industrie et la communauté juridique, le 25 février 2016, les Autorités canadiennes en valeurs mobilières (ACVM) ont adopté, le 25 février 2016, des modifications au Règlement 62-104 sur les offres publiques d’achat et les offres publiques de rachat, ainsi que des modifications à la Politique nationale 62-203 sur les offres publiques de rachat et les offres publiques de rachat (les nouvelles règles). Les nouvelles règles représentent un changement important par rapport au régime historique des offres publiques d’achat au Canada. En vertu des nouvelles règles, les actionnaires auront une plus grande capacité de prendre des décisions d’appel d’offres éclairées et les conseils d’administration cibles auront plus de temps pour identifier et poursuivre d’autres transactions et / ou d’autres mesures défensives. Les nouvelles règles entreront en vigueur le 9 mai 2016, à condition que la mise en œuvre en Ontario puisse être retardée au-delà de cette date jusqu’à ce que la loi pertinente soit proclamée en vigueur.

Le régime antérieur

Avant l’application des nouvelles règles, les offres publiques d’achat au Canada devaient demeurer ouvertes à l’acceptation pendant au moins 35 jours, période au cours de laquelle l’acquéreur ne pouvait pas encore acquérir les titres déposés. Bien que cette période relativement courte ait facilité la réalisation efficace d’acquisitions amicales, dans le cas d’une offre publique d’achat hostile, le conseil d’administration d’un émetteur cible a eu peu de temps pour identifier, négocier et conclure une autre transaction maximisant la valeur ou mettre en œuvre certaines autres mesures défensives. En réponse, il est devenu courant pour un émetteur cible d’adopter un régime de droits des actionnaires, ou « pilule empoisonnée », qui a fonctionné pour obtenir au conseil d’administration cible un délai supplémentaire avant que les titres déposés à l’offre d’un acquéreur hostile puissent être repris par l’acquéreur hostile.

De plus, le régime de prise de contrôle préalable ne prévoyait pas de condition de soumission minimale irrévocable ni de période de prolongation obligatoire de l’offre, ce qui signifie que les actionnaires cibles ont reçu peu de transparence en ce qui concerne le niveau de soutien global des actionnaires pour une offre particulière. Par conséquent, le régime de prise en charge antérieure aurait pu sans doute permettre à des actionnaires cibles de recourir à des soumissions dans le cadre d’une offre publique d’achat hostile de peur qu’en s’abstenant de soumissionner, ils ne soient bloqués dans le cadre d’une position minoritaire, et potentiellement illiquides, dans l’émetteur cible une fois l’offre expirée.

Les nouvelles règles

Les nouvelles règles augmentent considérablement l’effet de levier du conseil d’administration de l’émetteur cible en exigeant que toutes les offres publiques d’achat non exemptées pour les émetteurs canadiens aient les caractéristiques suivantes :

• Période d’offre de 105 jours – Les offres publiques d’achat doivent demeurer ouvertes pendant au moins 105 jours, ce qui représente une augmentation importante par rapport à la période d’offre de 35 jours en vertu du régime précédent et à la période de 60 jours habituellement prévue par la mise en œuvre d’un régime de droits des actionnaires approuvé par les actionnaires par un émetteur cible. L’exigence de 105 jours est soumise à deux exceptions :
   
  
  • La cible publie un communiqué de presse annonçant qu’une période de dépôt plus courte est acceptable pour le conseil d’administration cible (mais pas moins de 35 jours), auquel cas toutes les offres en cours ou lancées par la suite ne doivent être ouvertes que pour au moins la période de soumission raccourcie. En d’autres termes, si la période de 105 jours est levée pour un acquéreur, elle l’est pour tous les acquéreurs.
  • La cible publie un communiqué de presse annonçant qu’elle a conclu, ou convenu de donner effet à, une « transaction alternative » (comme un plan d’arrangement ou une autre convention d’acquisition), auquel cas toutes les offres publiques en cours ou lancées par la suite ne doivent être ouvertes que pendant 35 jours à compter de leur date de début.

  Par conséquent, le conseil d’administration cible peut renoncer à l’exigence de 105 jours à 35 jours pour une acquisition amicale et, une fois renoncé, tous les acquéreurs subséquents seraient autorisés à lancer une offre avec une période de soumission de 35 jours.

  Bien que les ACVM aient déjà proposé une période de soumission obligatoire de 120 jours, la nouvelle période de soumission a été réduite à 105 jours pour tenir compte des dispositions sur l’acquisition obligatoire contenues dans les lois canadiennes sur les sociétés.

• Condition d’appel d’offres minimal irrévocable – Les nouvelles règles exigent qu’au moins la majorité de tous les titres cibles en circulation détenus ou détenus par des personnes autres que l’acquéreur ou ses co-acteurs doivent être déposés et non retirés avant que l’acquéreur puisse prendre des titres dans le cadre de son offre.
    
• Prolongation de l’offre de 10 jours – Les nouvelles règles exigent également que toutes les offres soient prolongées de 10 jours supplémentaires après que l’acquéreur a satisfait à la condition de soumission minimale et que l’acquéreur a annoncé son intention de prendre et de payer les titres déposés dans le cadre de l’offre. De plus, l’acquéreur doit divulguer publiquement le nombre de titres déposés et non retirés à la fin de la période d’offre initiale. Cette règle permet aux porteurs de titres qui ne soumissionnent pas d’évaluer la réponse initiale à l’offre, puis de conserver une possibilité de soumissionner.

Implications générales

Les ACVM ne se sont pas écartées de leur opinion de longue date selon laquelle les actionnaires doivent en fin de compte avoir la possibilité de décider s’ils soumissionnent ou non dans le cadre d’une offre publique d’achat non sollicitée. Toutefois, en imposant une période de soumission d’au moins 105 jours, les ACVM ont reconnu que les règles du jeu étaient largement favorables aux soumissionnaires hostiles et ont mis en place un régime qui facilite un processus d’examen plus approfondi par le conseil cible. De plus, en mettant en œuvre une condition de soumission minimale irrévocable ainsi qu’une prolongation obligatoire de la soumission de 10 jours, les ACVM ont abordé les aspects de l’ancien régime qui permettaient des tactiques coercitives. Les actionnaires peuvent maintenant adopter une approche attentiste en réponse à une offre publique d’achat hostile et choisir de soumissionner ou non une fois que les résultats initiaux de l’appel d’offres sont connus. Les ACVM s’attendent à ce que les nouvelles règles se traduisent par une plus grande valeur pour les actionnaires cibles dans les opérations de changement de contrôle.

Bien que les nouvelles règles soient largement considérées comme des développements positifs pour les émetteurs cibles et leurs conseils d’administration, elles peuvent dissuader certains acquéreurs potentiels de lancer des offres publiques d’achat non sollicitées parce que les nouvelles règles peuvent entraîner des coûts financiers plus élevés en raison d’une période d’offre plus longue, peuvent exposer l’offrant à une période de risque de marché plus longue et pourraient augmenter le coût du financement d’acquisition. Il est également possible que la difficulté accrue d’exécuter une offre publique d’achat hostile entraîne un plus grand nombre de contestations de procurations pour le contrôle du conseil cible.

Utilisation de tactiques défensives

Les nouvelles règles peuvent éliminer en grande partie l’utilisation d’un régime de droits des actionnaires ou d’une « pilule empoisonnée » en réponse à une offre publique d’achat non sollicitée parce que l’objectif principal d’un régime de droits des actionnaires, soit d’obtenir plus de temps, est atteint avec la période d’offre plus longue. Bien qu’il soit possible qu’un régime « tactique » de droits des actionnaires puisse être mis en œuvre pour prolonger la période d’offre de 105 jours, nous nous attendons à ce qu’un tel régime, en l’absence de circonstances exceptionnelles, cesse rapidement d’être négocié par l’autorité de réglementation des valeurs mobilières applicable. En même temps, un régime de droits des actionnaires peut demeurer utile pour empêcher les « offres insidieuses », lorsqu’un acquéreur acquiert des positions importantes sur des actions en se fondant sur des dispenses des règles sur les offres publiques d’achat (p. ex., l’exemption d’achat dans le cours normal des activités).

Les nouvelles règles ne modifient pas autrement la politique actuelle des ACVM sur les tactiques défensives dans le contexte des offres publiques d’achat, comme la réalisation d’une offre publique de rachat, la déclaration d’un dividende spécial, la poursuite de l’achat ou de la vente de « joyaux de la Couronne » ou l’émission de titres du Trésor (y compris à un éventuel « chevalier blanc »). Ces tactiques, cependant, seront examinées par le principe fondamental selon lequel de telles actions doivent avoir un objectif commercial légitime. Cela dit, nous croyons que les autorités en valeurs mobilières au Canada pourraient adopter un point de vue plus critique dans l’évaluation de la légitimité commerciale de ces tactiques défensives une fois que les nouvelles règles entrent en vigueur.