Écrit par Darrell R. Peterson

Selon Pitchbook Data, Inc., l’activité de sortie des promoteurs de capital-investissement canadiens en 2015 a reflété un bond d’une année à l’autre de plus de 20 % en volume. De plus, les données de S&P Capital IQ pour le T3 de 2016 montrent une augmentation d’une année à l’autre de la valeur des transactions pour les fusions et acquisitions et les sorties d’offres publiques. Ces tendances, combinées au fait que près de 36% des stocks actuels soutenus par les sponsors datent de 2010 et plus tôt, suggèrent que l’industrie est sur le point de connaître un marché de sortie robuste au cours des prochaines années.

Il existe six principaux types de sorties de promoteurs de capital-investissement : les ventes commerciales, les ventes et rachats secondaires, les premiers appels publics à l’épargne, les rachats, les recapitalisations de dividendes et les radiations, les faillites. Le processus pour chacun de ces principaux types de sorties est différent et comporte des exigences distinctes en ce qui concerne la taille et les caractéristiques d’une société de portefeuille, le calendrier d’exécution, les coûts, les répercussions fiscales et les exigences de divulgation publique. De plus, l’étendue de la sortie peut varier entre les sorties complètes et partielles, qui sont toutes deux théoriquement possibles pour chacun des six principaux types. Le présent document résume les principales différences et exigences en matière de processus et l’importance relative sur le marché de chaque principal type de sortie.

Exit Alternative 1: Trade Sales

La vente d’une société de portefeuille à un tiers tel qu’un pair de l’industrie ou un concurrent est le type de sortie le plus courant pour les promoteurs de capital-investissement. La vente à un tiers est souvent appelée « sortie de fusions ou d’acquisitions » ou « fusions et acquisitions ».

L’acheteur d’une entreprise dans une vente commerciale est généralement un acquéreur stratégique. En vertu de l’exploitation dans la même entreprise, les acquéreurs stratégiques sont les mieux placés pour évaluer les perspectives d’une entreprise. En conséquence, les acheteurs stratégiques sont souvent en mesure de payer une prime pour les entreprises en raison de l’adéquation stratégique et des synergies potentielles.

Les ventes commerciales ont tendance à être des sorties complètes, affectant généralement la vente de l’ensemble de l’entreprise pour une contrepartie en espèces. Les sorties partielles de ventes commerciales, bien que possibles, ont tendance à être rares. Dans de tels cas, la partie vendeuse recevrait généralement des actions (souvent illiquides) de la société acquéreuse au lieu d’espèces.

D’un point de vue structurant juridique, la vente d’une société de portefeuille peut être effectuée soit par le biais d’une « transaction d’actions », d’une « transaction d’actifs », soit, sinon, une vente à un acquéreur stratégique pourrait prendre la forme d’une fusion. Le choix du type de structuration juridique sera déterminé par une variété de caractéristiques, y compris le calendrier, la facilité de mise en œuvre et les considérations fiscales.

Exit Alternative 2: Ventes secondaires / Rachats

Une vente secondaire est une sortie par laquelle seul le promoteur de capital-investissement vend sa participation à un tiers, tandis que la direction et d’autres investisseurs conservent leurs participations respectives dans la société de portefeuille. Les ventes secondaires ont tendance à atteindre des prix d’achat relatifs plus bas et génèrent donc souvent des rendements inférieurs à ceux des ventes commerciales. Les acheteurs d’un bloc secondaire n’ont généralement pas le pouvoir de négociation d’un acquéreur à 100% pour obtenir des informations privilégiées complètes. En outre, les synergies de transaction sont beaucoup moins susceptibles d’être réalisées dans le cas des ventes secondaires que dans les ventes commerciales, principalement en raison du fait que les acheteurs sont généralement incapables d’intégrer et de combiner les actifs des cibles avec les leurs.

Contrairement à une vente secondaire, un rachat secondaire indique une transaction de sortie où une société de portefeuille est vendue d’un sponsor financier à un autre. Les rachats secondaires sont un phénomène croissant sur le marché du capital-investissement alimenté par les volumes croissants d’actifs détenus par les sociétés de capital-investissement.

Les ventes secondaires ou les rachats secondaires sont généralement des sorties complètes pour les sponsors uniquement.

Option de sortie 3 : Premiers appels publics à l’épargne

Dans le cadre d’un « premier appel public à l’épargne » (PAPE), une société vend des actions de trésorerie à des investisseurs publics, un commanditaire vendant simultanément dans le cadre d’un placement secondaire. Dans la plupart des cas, les papes sont accompagnés d’une cotation en bourse. Parmi les différents types de sortie, seule une introduction en bourse fournit à une entreprise une injection de nouveaux capitaux et à ses actionnaires un degré élevé de liquidité.

Les promoteurs préfèrent souvent une sortie d’introduction en bourse parce que les introductions en bourse entraînent généralement des valorisations plus élevées pour les sociétés de portefeuille que d’autres sorties possibles. En outre, bien que les introductions en bourse n’entraînent généralement pas une sortie complète pour le sponsor, le sponsor bénéficie de toute augmentation post-introduction en bourse de la valeur d’une société de portefeuille.

Dans la plupart des cas, les promoteurs ne vendent pas toutes leurs actions sur le marché public au moment de l’offre publique, mais entreprennent plutôt un accord de « blocage » avec la banque d’investissement qui souscrit l’offre dans lequel ils s’engagent à ne pas vendre d’actions pendant une période de 6 à 12 mois suivant l’introduction en bourse. Après la période de blocage, les titres sont vendus sur le marché ou distribués aux investisseurs sur une période de plusieurs mois, voire années, suivant l’offre publique.

Un processus d’introduction en bourse présente plusieurs inconvénients notables, notamment: (i) le processus peut être long et prendre de quatre à six mois; (ii) une introduction en bourse peut être coûteuse et peut distraire la direction de sa tâche principale de gérer les activités de la société de portefeuille; et (iii) pendant et après le processus d’introduction en bourse, la société sera assujettie à de nombreuses règles et réglementations en vertu des divers régimes de réglementation des valeurs mobilières. Les alternatives notables à l’introduction en bourse typique comprennent les prises de contrôle inversées et les sociétés de capital en capital aveugle:

Une prise de contrôle inversée (également connue sous le nom d’inscription par porte dérobée ou de fusion inversée, RTO) est un type d’opération de vente dans le cadre de laquelle les actionnaires de la société de portefeuille vendent la société à un émetteur coté en bourse en échange d’actions de l’émetteur coté, ce qui entraîne un changement effectif de contrôle de l’émetteur public. L’émetteur coté en bourse est souvent appelé une société écran parce qu’il s’agit souvent d’une société dont les activités se sont détériorées et qui a peu d’actifs autres que son inscription. Un RTO ne comprend pas nécessairement une composante de financement par actions, de sorte qu’il est souvent utilisé lorsque l’objectif principal de la transaction est la liquidité pour les actionnaires de la cotation en bourse, par rapport à un PAPE où la mobilisation de capitaux auprès du public est généralement l’objectif principal.

Par ailleurs, l’émetteur coté en bourse pourrait être une société de capital de capital en capital aveugle comme une société d’acquisition à vocation spéciale (SAVS). Une SAVS est un véhicule d’investissement permettant au public d’investir dans des entreprises ou des secteurs industriels normalement recherchés par les sociétés de capital-investissement. Le programme SAVS de la Bourse de Toronto permet aux administrateurs et aux dirigeants chevronnés de former une société qui, au départ, ne contient pas d’activités commerciales ou d’actifs autres que des liquidités. La SAVS est ensuite cotée par le biais d’une introduction en bourse, ce qui lève un minimum de 30 millions de dollars. 90% des fonds levés sont placés en entiercement et doivent ensuite être utilisés pour l’acquisition d’une société d’exploitation ou d’actifs dans les 36 mois suivant l’inscription.

Exit Alternative 4: Rachats

Les promoteurs peuvent obtenir au moins une liquidité partielle (et éventuellement une liquidité complète) en exerçant des droits de rachat câblés dans les conditions des actions de la société de portefeuille. Au moment de l’investissement initial, les promoteurs peuvent négocier des droits de rachat qui permettent au fonds, à sa discrétion, de retourner leurs actions à la société en échange d’un paiement immédiat en espèces ou d’une autre contrepartie.

Les droits de rachat donnent aux promoteurs la possibilité d’obtenir un rendement immédiat d’au moins une partie du capital à risque du fonds. De plus, les droits de rachat sont généralement évalués à une prime offrant un rendement pour le promoteur, même dans le cas d’une transaction où la juste valeur marchande de l’action au moment du rachat est à peu près le même prix que le fonds a payé pour son investissement initial.

Cependant, l’exercice des droits de rachat n’est généralement utilisé que dans un investissement sous-performant parce que le prix auquel un promoteur peut racheter ses actions fournit généralement au fonds des rendements inférieurs à ceux attendus à l’origine par le promoteur et promis aux investisseurs du fonds; et la capacité d’un promoteur d’exercer ses droits de rachat est limitée par la quantité d’argent que la société de portefeuille a en main, le montant de la dette supplémentaire qu’elle peut emprunter et sa capacité de payer les actions rachetées.

Contrairement à un rachat, dans le cas d’une opération de rachat, un promoteur revend ses actions à la société ou au groupe d’actionnaires qui a vendu les actions à l’origine. Les rachats sont plus pertinents pour les investissements de démarrage dont les valorisations sont relativement faibles.

Option de sortie 5 : Recapitalisations des dividendes

Les promoteurs peuvent obtenir une sortie partielle de leur investissement dans une société de portefeuille grâce à un dividende spécial émis par la société de portefeuille à sa société de portefeuille mère ou par la société de portefeuille mère elle-même. Le type de dividende est défini par la source que la société (ou la société de portefeuille mère) utilise pour le financer: un dividende sans effet de levier est financé par la société en utilisant les liquidités qu’elle a déjà en main; un dividende à effet de levier est financé par la société qui contracte une dette supplémentaire.

Bien que les recapitalisations ne prévoient qu’une réduction de l’exposition au capital-actions initialement apporté par un investisseur, de telles opérations sont souvent entreprises soit comme un « prélude » à une sortie ultérieure, soit comme une alternative temporaire à un dessaisissement. Les recapitalisations sont une méthode populaire pour extraire de l’argent des investissements, ce qui laisse la flexibilité d’attendre et de se préparer à une sortie potentiellement plus attrayante plus tard.

Option de sortie 6 : Radiations/ Radiations/ Faillite

Une dépréciative est effectuée comme une forme de correction partielle de la valeur, où le promoteur reconnaît que l’investissement a encore une certaine valeur, mais n’a pas le potentiel de hausse initialement prévu qui a inspiré l’acquisition initiale. Lorsqu’une dépréciation se produit, le promoteur consacrera, selon toute vraisemblance, très peu ou pas d’efforts supplémentaires à la restructuration ou à l’amélioration de l’investissement.

Une radiation se produit lorsqu’un promoteur s’éloigne de son investissement sans être en mesure de réaliser ses rendements attendus. Il s’agit de la sortie du dernier recours et la plupart des promoteurs préféreront plutôt poursuivre une restructuration par le biais d’une procédure de faillite. Un promoteur peut être en mesure de recapitaliser une société de portefeuille en difficulté en utilisant le processus de faillite en effaçant la dette et les contrats et baux défavorables, le tout pour un investissement supplémentaire modeste.

Processus de sortie à deux ou plusieurs voies

Dans certaines circonstances, les promoteurs peuvent choisir de poursuivre deux voies de sortie potentielles ou plus en même temps. Le processus de sortie à double voie le plus fréquent implique la mise en œuvre d’une enchère de sortie de fusions et d’administrations et d’un processus d’introduction en bourse en parallèle. De plus, les promoteurs de capital-investissement pourraient poursuivre un processus de recapitalisation des dividendes dès le début, si une option de sortie « réelle » n’était pas attrayante à ce moment-là, afin d’être toujours en mesure de récupérer le produit en espèces d’un investissement.

On croit que les processus de sortie à deux ou plusieurs voies ont le potentiel de générer une valeur supplémentaire pour les fournisseurs d’une entreprise, car ils peuvent améliorer la dynamique concurrentielle dans un processus d’enchères. Les enchérisseurs intéressés dans une vente aux enchères, connaissant une alternative d’inscription publique crédible, peuvent être motivés à soumettre une offre plus attrayante afin de rester dans le processus d’enchères.

En outre, la poursuite de plus d’une voie de sortie maintient la flexibilité d’exécuter l’alternative qui génère la valeur la plus élevée jusqu’à juste avant la finalisation d’une transaction. En particulier dans le contexte de la volatilité des marchés boursiers publics, où les fenêtres de nouvelles émissions attrayantes s’ouvrent et se ferment rapidement, il peut être utile d’avoir la possibilité de vendre une entreprise à un prix raisonnable par le biais d’une vente commerciale.

Cependant, malgré les avantages d’un processus de sortie à deux ou plusieurs voies, il existe plusieurs inconvénients et pièges potentiels :

• les conflits d’intérêts des banques d’investissement
• coûts de transaction plus élevés
• charge de travail élevée imposée à la direction et risque de délai
• complexité de la structuration juridique
• La piste d’introduction en bourse limite la flexibilité du processus de fusions et réponses
• divulgation et publicité excessives

Ces inconvénients doivent être soigneusement mis en balance avec les avantages potentiels d’un processus de sortie à double ou plusieurs voies.

Télécharger le PDF