La SEC avertit que les offres initiales de pièces et les ventes de jetons peuvent être soumises à la loi fédérale américaine sur les valeurs mobilières

28 juillet 2017

Écrit par Steve Gow and Conrad Druzeta, with contributions from Michael Whitt, Andrew Pollock and Simon Grant

Les entreprises qui envisagent une offre initiale de pièces de monnaie, une offre de jetons ou d’autres moyens de mobilisation de capitaux compatibles avec la blockchain doivent prêter attention aux récentes directives publiées par la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis. Le 25 juillet 2017, la SEC a publié un rapport d’enquête (le rapport) exposant sa conclusion selon laquelle les jetons de crypto-monnaie vendus au public par The DAO, une organisation non constituée en société créée par la société allemande Slock.it UG, sont des titres en vertu des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières. Le rapport a conclu que le DAO, Slock.it UG, les cofondateurs et intermédiaires de Slock.it peuvent avoir violé les lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières en : (i) offrant et vendant des titres non enregistrés; (ii) la participation à l’offre et à la vente de titres non enregistrés et (iii) le défaut de s’inscrire en tant que bourse nationale des valeurs mobilières sans dispense applicable.

La SEC a refusé de demander des mesures d’application de la loi pour le moment, mais a jugé approprié de publier le rapport pour avertir les autres personnes qui utiliseraient une organisation autonome décentralisée (une entité DAO), ou d’autres technologies de registre distribué ou moyens compatibles avec la blockchain pour lever des capitaux (tels que les offres initiales de pièces ou les ventes de jetons) de prendre les mesures appropriées pour assurer la conformité aux lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières. Le communiqué de presse de la SEC accompagnant le rapport indique que :

« ... les lois fédérales sur les valeurs mobilières s’appliquent à ceux qui offrent et vendent des titres aux États-Unis, que l’entité émettrice soit une société traditionnelle ou une organisation autonome décentralisée, que ces titres soient achetés à l’aide de dollars américains ou de monnaies virtuelles, et qu’ils soient distribués sous forme certifiée ou par le biais de la technologie du grand livre distribué.

Le test de Howey

Dans le rapport, la SEC a examiné le critère juridique initialement formulé dans l’affaire séminale de 1946 sec v WJ Howey Co. (le test Howey) pour déterminer si les jetons de crypto-monnaie vendus par le DAO (les jetons DAO) sont des « contrats d’investissement » au sens de l’article 2 (a) (1) de la Loi sur les valeurs mobilières de 1933 et de l’article 3 (a) (10) de la Loi sur les bourses de valeurs mobilières de 1934 et constituent donc des « titres » en vertu des titres fédéraux américains les lois. Le critère de Howey, tel que réaffirmé par la SEC à la lumière des améliorations judiciaires ultérieures apportées au critère, prévoit qu’un contrat d’investissement est « un investissement d’argent dans une entreprise commune avec une attente raisonnable de profits à tirer des efforts d’entreprise ou de gestion d’autrui ». La SEC a appliqué le test Howey aux faits de l’offre de jetons DAO et a conclu que les jetons DAO sont des contrats d’investissement pour les raisons suivantes:

1. Les investisseurs ont acheté les jetons DAO avec Ether, une crypto-monnaie virtuelle. Selon la SEC, un tel investissement est le type de contribution de valeur qui peut créer un contrat d’investissement en vertu du test De Howey. L’investissement n’a pas besoin d’être en espèces.
2. Les investisseurs qui ont acheté des jetons DAO investissaient dans une entreprise commune et s’attendaient raisonnablement à gagner des bénéfices en recevant des « récompenses » que les fondateurs de DAO représentaient aux investisseurs prendraient la forme de « tout [Ether] reçu par une DAO [Entité] générée à partir de projets financés par le DAO [Entité] ». La SEC a noté que le fait que de tels « projets » pourraient englober les services et la création de biens à l’usage des détenteurs de jetons DAO ne change pas l’analyse selon laquelle les investisseurs ont acheté des jetons DAO dans l’espoir de réaliser des profits grâce aux efforts d’autres.
3. Les efforts de The DAO, Slock.it UG et ses co-fondateurs pour promouvoir la vente des jetons DAO et sélectionner les « conservateurs » de la plate-forme DAO, ainsi que le manque de participation significative des investisseurs dans la gestion de The DAO, ont conduit la SEC à conclure que les bénéfices des investisseurs devaient être dérivés des efforts de gestion d’autres, à savoir, Slock.it UG, ses co-fondateurs et les conservateurs de The DAO.

Fait intéressant, la SEC n’a pas indiqué que tous les « crypto-instruments » émis dans le cadre d’ICO et de transactions similaires seront automatiquement considérés comme des titres. La SEC a indiqué qu’une détermination visant à déterminer si un jeton, une pièce de monnaie ou un autre crypto-instrument particulier est un titre sera effectuée sur la base d’une analyse spécifique aux faits basée sur les principes fondamentaux existants des lois fédérales américaines sur les valeurs mobilières.

Répercussions du rapport sur les lois canadiennes sur les valeurs mobilières

Qu’un jeton ou un autre instrument vendu dans le cadre d’une ICO, d’une offre de jetons ou d’une transaction similaire constitue un titre en vertu des lois canadiennes sur les valeurs mobilières dépend des caractéristiques spécifiques de cet instrument. À l’instar des lois américaines, les lois canadiennes sur les valeurs mobilières définissent de façon générale le terme « titre » pour inclure tout « contrat d’investissement ».

L’arrêt de principe canadien qui examine le sens de l’expression « contrat d’investissement » est celui de la Cour suprême du Canada dans l’affaire Pacific Coast Coin Exchange of Canada c. Ontario (Commission des valeurs mobilières), [1978] 2 RCS 112 (Côte du Pacifique). Dans l’arrêt Pacific Coast, la Cour a adopté le critère de Howey des États-Unis avec deux améliorations. Premièrement, les efforts des autres sur lesquels l’investisseur compte pour réaliser des profits doivent être « les efforts indéniablement importants, les efforts de gestion essentiels qui affectent l’échec ou le succès de l’entreprise ». Deuxièmement, la Cour a défini l’expression « entreprise commune » comme « une entreprise dans laquelle la fortune de l’investisseur est entrelacée et dépend des efforts et du succès de ceux qui cherchent l’investissement ou de tiers ». La Cour a également mis en garde contre le fait que la politique législative claire qui sous-tend la législation canadienne sur les valeurs mobilières est de remplacer la dureté de caveat emptor (acheteur méfiez-vous) dans les opérations sur valeurs mobilières et que les tribunaux canadiens devraient chercher à atteindre cet objectif même si les critères juridiques doivent être continuellement élargis.

Le rapport de la SEC fait suite à un communiqué de presse publié le 8 mars 2017 par la Commission des valeurs mobilières de l’Ontario (CVMO) informant les entreprises qui utilisent la technologie du grand livre distribué dans le cadre de leurs produits financiers ou de leurs offres de services (p. ex., les offres d’ICO ou de jetons) qui peuvent être assujetties aux lois sur les valeurs mobilières de l’Ontario.

À la lumière des directives récemment publiées par la CVMO dans son communiqué de presse du 8 mars 2017 et par la SEC dans le rapport, il semble que la tendance réglementaire actuelle au Canada et aux États-Unis soit d’appliquer les lois sur les valeurs mobilières existantes aux opérations impliquant des cryptomonnaies qui ont des caractéristiques ressemblant à des titres traditionnels, malgré le fait qu’une technologie nouvelle ou complexe est impliquée.

Conclusion

Afin de réduire au minimum le risque de non-conformité aux lois canadiennes sur les valeurs mobilières, les entreprises qui envisagent de lever des capitaux par l’entremise d’une ICO, d’une vente de jetons, d’une vente de jetons, d’une vente de jetons ou d’une transaction similaire devraient consulter un avocat pour comprendre le cadre réglementaire, y compris si une entreprise est tenue de se conformer aux exigences du prospectus, de l’inscription ou du marché ou si une dispense valide de ces exigences peut s’appliquer en vertu des lois canadiennes sur les valeurs mobilières.

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