Les opérations entre des parties liées peuvent créer des conflits d’intérêts importants entre un émetteur et ses administrateurs, dirigeants et parties liées. En particulier, des conflits d’intérêts importants peuvent survenir dans le contexte d’offres d’initiés, d’offres publiques de rachat, de regroupements d’entreprises et d’opérations entre apparentés. Le Règlement 61-101 sur la protection des détenteurs minoritaires de valeurs mobilières lors d’opérations spéciales (Règlement 61-101) a été adopté en Alberta, au Manitoba et au Nouveau-Brunswick le 31 juillet 2017 et prescrit des mesures de protection procédurales visant à atténuer les risques pour les porteurs minoritaires de valeurs mobilières dans les opérations de conflit d’intérêts importants. Le Règlement 61-101 est en vigueur en Ontario et au Québec depuis le 1er février 2008, date à laquelle il a remplacé la Règle 61-501 en Ontario et le Règlement Q-27 au Québec.
Le 27 juillet 2017, le personnel des autorités en valeurs mobilières de l’Ontario, du Québec, de l’Alberta, du Manitoba et du Nouveau-Brunswick (le personnel) a publié l’Avis 61-302 du personnel des ACVM (l’avis) afin de fournir des directives sur les opérations qui relèvent du Règlement 61-101. Bien que l’avis ne soit pas contraignant, il expose le point de vue du personnel sur la conformité au Règlement 61-101. L’avis est également la première déclaration importante sur le Règlement 61-101 depuis l’introduction de l’instrument en 2008.
L’avis fait suite à diverses affaires très médiatisées, comme InterOil Corporation c. Mulacek [InterOil] et Re Magna International Inc [Magna], où des opérations de conflit d’intérêts importantes ont été examinées de près et des préoccupations au sujet des processus et de la divulgation ont été soulevées. Le personnel a également effectué son propre examen des opérations de conflit d’intérêts importants. L’avis fournit des renseignements importants à tout participant à une opération de conflit d’intérêts importante proposée, ce qui donne à penser que ces opérations feront l’objet d’un examen réglementaire plus approfondi.
Le personnel s’attend à ce que les participants au marché adoptent une interprétation large et téléceptive des exigences du Règlement 61-101 et adoptent des pratiques conçues pour atténuer efficacement les conflits d’intérêts dans les opérations de conflits d’intérêts importants en vue de s’assurer que tous les actionnaires sont traités d’une manière équitable et perçue comme équitable.
Un examen réglementaire sera généralement déclenché par le dépôt d’un document d’information relatif à une opération de conflit d’intérêts important. Une fois le processus d’examen amorcé, les transactions seront évaluées en fonction des préoccupations d’intérêt public et de la conformité au Règlement 61-101 « en temps réel »; l’intention est de cerner et de résoudre les problèmes avant l’approbation des porteurs de titres ou la clôture de l’opération. Nous remarquons que l’examen « en temps réel » représente un écart par rapport à la pratique antérieure selon laquelle le personnel effectuait habituellement des examens seulement après que des plaintes aient été déposées. Elle s’écarte également de la pratique américaine, car la SEC examine souvent les circulaires de sollicitation de procurations avant qu’elles ne soient envoyées aux actionnaires.
Dans le cadre d’un examen, le personnel se concentrera sur : (i) la conformité aux exigences de divulgation; (ii) le respect des conditions de toute exemption (dans le Règlement 61-101) des exigences d’évaluation et d’approbation minoritaire sur lesquelles l’émetteur s’est fondé; et (iii) la substance et la divulgation du processus mené par le conseil d’administration ou un comité spécial (ou les deux) dans l’examen de la transaction. Toutes les plaintes reçues par le personnel seront prises en compte dans le cadre de l’examen. Le personnel tiendra généralement compte des facteurs suivants lorsqu’il examinera les documents d’information :
Les émetteurs doivent savoir qu’eux-mêmes ou leurs avocats peuvent être contactés par le personnel et invités à répondre à des questions ou à fournir des renseignements à l’appui (comme les procès-verbaux et les mandats du conseil d’administration ou des comités). Si le personnel identifie des cas de non-conformité au Règlement 61-101 ou des préoccupations d’intérêt public, le personnel peut demander une divulgation corrective, une ordonnance d’interdiction temporaire de l’échange ou une autre ordonnance en vertu de la législation sur les valeurs mobilières, ou même prendre des mesures d’application de la loi.
Une méthode reconnue de gestion des conflits d’intérêts comprend la formation d’un comité spécial d’administrateurs indépendants. Bien que le Règlement 61-101 ne mandate un comité spécial que dans le cas d’offres d’initiés, l’avis indique qu’un comité spécial composé de membres indépendants (tel que défini dans le Règlement 61-101) est recommandé pour toutes les opérations importantes de conflit d’intérêts.
Pour être efficace, un comité spécial devrait posséder un vaste mandat, de solides pouvoirs et participer activement. Le personnel recommande donc qu’un comité spécial soit habilité à négocier ou à superviser le processus de négociation, à envisager des solutions de rechange, à faire des recommandations et à embaucher ses propres conseillers financiers et juridiques indépendants. Les personnes qui ne sont pas indépendantes ne devraient pas être présentes aux délibérations sur la prise de décisions ou y participer; les dossiers du comité spécial devraient prouver que le processus était exempt de conduite coercitives de la part des parties intéressées.
Dans l’avis, le personnel a relevé les situations dans lesquelles un comité spécial sera considéré comme inefficace pour protéger les intérêts des détenteurs de titres minoritaires :
L’accent mis par le personnel sur l’importance d’un processus de comité spécial solide et indépendant reflète les conclusions de la CVMO dans l’affaire Magna, ainsi que les réactions des tribunaux et de la réglementation à d’autres transactions au Canada et aux États-Unis où les comités spéciaux ont été jugés inefficaces ou passifs. Dans l’affaire Magna, la CVMO était préoccupée par le fait que le processus du comité spécial était entaché par la participation de la haute direction et que le comité avait été forcé d’adopter une position à « prendre ou à laisser » à l’égard de la transaction proposée. L’avis confirme la conclusion de la CVMO dans l’affaire Magna selon laquelle les comités spéciaux doivent avoir la latitude d’évaluer de façon indépendante une transaction proposée, d’en négocier les modalités et d’envisager des solutions de rechange.
L’amélioration de la divulgation constitue un aspect fondamental des protections des détenteurs de titres minoritaires incluses dans le Règlement 61-101 et vise à promouvoir la prise de décisions éclairées par les porteurs de valeurs mobilières à l’égard des opérations de conflit d’intérêts importants proposées. La divulgation tactique ou intéressée visant principalement à promouvoir les intérêts d’une partie liée à l’opération est jugée inappropriée par le personnel.
L’amélioration de la divulgation exige généralement une discussion approfondie sur :
Le personnel a également fait remarquer que la divulgation devrait contenir une discussion significative de l’analyse fournie par les conseillers et de la façon dont ces conseils ont été pris en compte. En outre, lorsqu’on discute de l’opportunité ou de l’équité d’une opération, les intérêts des détenteurs minoritaires de valeurs mobilières devraient être pris en compte; le conseil d’administration ne devrait pas simplement déclarer que l’opération est dans le meilleur intérêt de l’émetteur. Nous notons que le droit des sociétés exige que les administrateurs agissent dans le meilleur intérêt de la société et, dans ce contexte, qu’ils tiennent compte de toutes les parties prenantes, tandis que le Règlement 61-101 met particulièrement l’accent sur les intérêts des porteurs minoritaires de titres. Bien que le personnel soit d’avis que les intérêts supérieurs d’un émetteur et de ses porteurs minoritaires ne seront généralement pas en conflit lorsqu’ils envisagent des opérations réglementées en vertu du Règlement 61-101, les émetteurs doivent être conscients de la possibilité qu’un tel conflit survient. Si le conseil estime qu’il existe un conflit, le personnel s’attend à ce que le document d’information explique le conflit et la façon dont il a été réglé par le conseil d’administration pour en arriver à sa décision de proposer l’opération à l’approbation des porteurs minoritaires.
Le personnel fait également remarquer que les lois sur les sociétés et les valeurs mobilières n’exigent pas qu’un conseil d’administration ou un comité spécial fasse une recommandation sur la façon dont les porteurs minoritaires devraient voter sur une opération de conflit d’intérêts importante proposée. Bien qu’un conseil d’administration fasse généralement une recommandation aux porteurs de titres, il peut y avoir des circonstances exceptionnelles où le conseil ou le comité spécial détermine qu’une opération devrait être soumise aux porteurs de titres pour examen sans recommandation de vote (ou d’appel d’offres). Dans un tel cas, le personnel recommande que les porteurs de titres minoritaires reçoivent une divulgation améliorée, de sorte qu’ils reçoivent essentiellement les mêmes renseignements et analyses que le conseil d’administration ou le comité spécial a reçus lors de l’examen et du traitement des questions juridiques et commerciales soulevées par la transaction proposée. Le personnel s’attend à ce que le conseil divulgue son processus d’examen et d’approbation et explique pourquoi l’opération est proposée sans recommandation, y compris les raisons pour lesquelles il n’a pas fait de recommandation et la base sur laquelle les porteurs minoritaires sont censés voter en l’absence d’une recommandation.
Le personnel est d’avis qu’il incombe au conseil d’administration ou à un comité spécial de déterminer si un avis sur le caractère équitable est nécessaire pour faire une recommandation aux porteurs de titres. De même, le conseil d’administration ou le comité devrait déterminer les modalités et les modalités financières de la mission d’opinion sur le caractère équitable. Nous notons que même si les avis sur l’équité ne sont pas obligatoires, presque toutes les opérations importantes nécessiteront un avis sur l’équité.
Si un avis sur le caractère équitable est obtenu, l’avis souligne qu’il ne devrait jouer qu’un rôle subsidiaire dans le processus d’examen. Le conseil d’administration ou le comité spécial ne peut substituer un avis d’équité à sa propre évaluation de l’opportunité et de l’équité de l’opération, car une transaction doit être considérée d’un point de vue plus que financier. On s’attend également à ce qu’un conseil d’administration ou un comité spécial examine activement l’avis sur le caractère équitable, en évaluant sa méthodologie et ses hypothèses.
Le personnel a constaté que la divulgation de l’opinion sur le caractère équitable est souvent limitée et ne permet pas aux porteurs de titres de comprendre de façon significative l’avis sur le caractère équitable et la façon dont il a été utilisé par le conseil d’administration ou le comité spécial. Lorsqu’un avis sur le caractère équitable est obtenu, le document d’information devrait :
Le personnel renvoie également les participants au marché aux règles concernant les avis sur l’équité préparés par l’Organisme canadien de réglementation du commerce des valeurs propres et l’Institut canadien des experts en évaluation des entreprises.
L’approche du personnel à l’égard des opinions sur le caractère équitable reflète le traitement judiciaire des opinions sur l’équité dans InterOil et dans un certain nombre de décisions judiciaires de l’Ontario. En exigeant une plus grande transparence en ce qui concerne les honoraires des conseillers et en exigeant la divulgation de l’analyse financière qui sous-tend un avis sur le caractère équitable, l’avis aborde deux des principales questions soulevées par la Cour dans l’affaire InterOil. Toutefois, nous notons que l’avis n’exigeait ni ne recommandait l’utilisation d’opinions à honoraires fixes, un élément important d’InterOil. De plus, le personnel n’exige pas la divulgation du montant des honoraires reçus par le conseiller.
Il semble que le personnel préconise un mouvement vers une divulgation à l’américaine en ce qui concerne les opinions sur l’équité, ce qui est beaucoup plus détaillé que la pratique actuelle au Canada. Une telle approche créera un fardeau supplémentaire pour les conseillers financiers, car leurs opinions pourraient faire l’objet d’un examen plus approfondi. Cela peut donner l’impression d’un risque accru chez les conseillers financiers, ce qui se traduira probablement par des frais plus élevés pour les émetteurs et des dispositions de limitation de responsabilité plus strictes dans les missions de conseil financier.
L’avis est important pour les avocats en fusions et acquisitions, les banquiers d’investissement, les participants au marché et les administrateurs d’émetteurs déclarants qui sont impliqués dans des opérations de conflit d’intérêts importantes. L’examen « en temps réel » des opérations, les commentaires du personnel confirmant le rôle significatif que doivent jouer les comités spéciaux, les directives sur le niveau approprié de divulgation, les recommandations de vote et l’utilisation et la divulgation des opinions sur le caractère équitable nécessiteront probablement des processus et une divulgation encore plus exigeants dans le contexte des opérations de conflit d’intérêts importants, qui, entre autres choses, augmentera les coûts de transaction et assujettira les transactions à des délais plus longs.