Écrit par Mia Bacic et Tamara Mitterer

Le volume des transactions sur le marché secondaire privé mondial a atteint un niveau record de 160 milliards de dollars US au cours de l’exercice financier 2024, soit une hausse de 41 % par rapport à 2023, dépassant ainsi les prévisions ¹. Les marchés secondaires privés gagnent en dynamique grâce à l’innovation rapide des produits et des structures. Les marchés secondaires s’adaptent également aux forces du marché et à la montée de l’incertitude mondiale.

Dans cette analyse de la phase dynamique de croissance et d’innovation que connait le capital-investissement sur les marchés secondaires, nous examinons les points suivants :

• Les tendances qui stimulent les transactions et leur importance
• Les considérations juridiques relatives aux transactions sur les marchés secondaires
• Les perspectives du marché en 2025 et les principaux enseignements

Ce qui stimule les transactions en 2024-2025

Des conditions macroéconomiques difficiles ont entraîné des sorties retardées, un coût de la dette plus élevé et une demande croissante de liquidités générales tant de la part des commanditaires que des commandités. Parallèlement, les quantités de poudre sèche vieillissante sur les marchés privés ont augmenté, ce qui révèle la nécessité de cibles attrayantes à des prix raisonnables. Le tableau ci-dessous met en évidence les principales tendances des marchés secondaires :

Tendance	Points de données pour l’exercice2024	Pourquoi c’est important
Fonds de continuation gérés par les comnditaires	Le volume de transactions gérées par les commanditaires s’élevait à 71milliards de dollars à l’échelle mondiale2. On estime que 87% de toutes les transactions gérées par les commanditaires concernaient des fonds de continuation3.	Permet aux commanditaires de réduire les risques en détenant un ou plusieurs actifs très performants pendant une période prolongée, de générer un nouveau portage, de renoncer au risque lié à la diligence raisonnable que comporte un premier investissement, de poursuivre avec des équipes de gestion éprouvées et d’utiliser des structures de capital plus sûres. Permet aux commandités de liquider leur position tout en conservant l’option de réinvestir. Le portage peut être réinvesti, ce qui peut créer un alignement fort entre les commanditaires et les commandités. Potentiel de transformation du canal de sortie de promoteur financier à promoteur financier alors que les sociétés de rachat soutiennent les fonds de continuation entre pairs.
Transactions gérées par les commandités	Le volume de transactions gérées par les commandités s’élevait à 89milliards de dollars à l’échelle mondiale4. On estime que 27transactions ont dépassé le milliard de dollars américains5. Rétrécissement de l’écart entre les cours acheteur et vendeur, la valeur des placements en capital-investissement sur les marchés secondaires atteignant 94% de la valeur de l’actif net (VAN)6.	Méthode traditionnelle pour la liquidité des commandités, le rééquilibrage de portefeuille, l’adaptation à l’évolution de la diversité et de la stratégie d’investissement des commandités. L’augmentation de la taille et du volume des transactions gérées par les commandités témoigne de l’intérêt des grands investisseurs institutionnels ainsi que de l’afflux de capitaux de détail par l’intermédiaire de fonds sur les marchés secondaires. La demande dépasse l’offre, car les investisseurs recherchent un accès à prix réduit à des actifs matures, une atténuation du risque lié à la mise en commun sans droit de regard, une atténuation de la courbe en J, des durées plus courtes, des flux de trésorerie réguliers et une diversification des secteurs/millésimes (s’applique également aux transactions gérées par les commanditaires).
Fonds de détail évolutifs et les 40-Act Funds	Ardian a amassé un montant record de 30milliards de dollars pour son fonds de neuvième génération sur marché secondaire, les clients privés représentant 22% du capital amassé. Parmi les fonds sur marché secondaire récemment lancés et ouverts aux investisseurs accrédités canadiens, citons le BMO Carlyle Private Equity Strategies Fund et le Franklin Lexington PE Secondaries Fund.	Élargissement de la base d’investisseurs. Il est plus important aux États-Unis, mais il prend de l’ampleur au Canada. La collecte de fonds auprès des particuliers demeure concentrée sur les grandes sociétés de gestion privée de patrimoine et de capital-investissement, qui acquièrent des unités entières sur les marchés secondaires. Les fonds nourriciers locaux contribuent à simplifier le processus d’investissement, car ils s’alignent sur les exigences réglementaires locales.
Marchés secondaires de crédit et d’infrastructure	Le volume de transactions sur les marchés secondaires de l’infrastructure a atteint un niveau record de 15,2milliards de dollars américains7. La tarification du crédit privé a atteint un niveau record de 91% de la VAN8. Pantheon a récemment clôturé son fonds de crédit privé sur marché secondaire sursouscrit à 5,2milliards de dollars, un record.	Cette initiative s’inscrit dans le cadre d’une tendance plus large visant à proposer des produits innovants sur le marché privé. Les tarifs douaniers et l’incertitude macroéconomique générale stimulent la demande pour des actifs résistants.
Capital de risque (CR) sur les marchés secondaires	La taille du marché secondaire direct du CR aux États-Unis est estimée à 60milliards de dollars américains au premier trimestre2025 (contre 50milliards de dollars américains au quatrième trimestre2024)9.	Le CR sur les marchés secondaires semble actuellement limité aux entreprises licornes et aux entreprises dont la phase de démarrage est avancée. Les structures des transactions de CR sur les marchés secondaires peuvent différer du contexte du capital-investissement et comprennent les transactions sur les marchés secondaires directs, les offres publiques d’achat des sociétés de portefeuille et les ventes de portefeuille. Les sociétés de CR explorent également les fonds de continuation pour les actifs en capital de risque. Les documents d’investissement en capital de risque suivent généralement le modèle de documents juridiques de l’Association canadienne du capital de risque et peuvent comporter moins d’exemptions et de dérogations aux restrictions de transfert que dans le contexte du capital-investissement.

Considérations de nature juridique

1. Diligence raisonnable et négociation 

En général, les portefeuilles sous-jacents des transactions sur les marchés secondaires sont plus transparents que ceux des fonds de rachat traditionnels. Toutefois, une vérification préalable peut tout de même s’avérer nécessaire dans le cadre du processus de négociation afin d’adapter les conditions de la transaction ou pour effectuer des évaluations indépendantes. La personnalisation des modalités de la transaction semble plus fréquente dans les transactions portant sur un seul actif et pour les investisseurs disposant d’un capital et de capacités suffisants pour se positionner en tant qu’investisseurs principaux.  

Les parties devront également être attentives aux conflits d’intérêts potentiels entre les commanditaires, les commandités dont la part est réinvestie, les commandités dont la part est vendue et les nouveaux investisseurs. Spécialement dans le cas des fonds de continuation gérés par les commanditaires, les promoteurs financiers et les commanditaires devront être conscients du fait qu’ils se vendent à eux-mêmes des actifs phares et de la nécessité accrue de fixer le prix des actifs à un niveau équitable. 

2. Documentation et réglementation

Les documents juridiques types qu’il peut être nécessaire de préparer comprennent la convention d’achat-vente, les documents de souscription, la convention de société en commandite ou un acte de fiducie, des annexes, des lettres d’accompagnement et des avis juridiques. Conformément à la règle de la Securities Exchange and Commission (SEC) relative aux conseillers en fonds privés (États-Unis), les gestionnaires de fonds privés gérant des fonds aux États-Unis auraient également été tenus d’obtenir un avis indépendant sur l’équité avant toute transaction sur un marché secondaire géré par un commanditaire. Toutefois, les règles ont été annulées par la Cour d’appel des États-Unis pour le cinquième circuit (Bennett Jones a écrit sur ce dossier ici).  Néanmoins, elle a mis en évidence l’intérêt croissant des autorités réglementaires pour le secteur des fonds privés et certains investisseurs privés peuvent encore s’attendre à ce que cette norme soit appliquée. 

Perspectives du marché en 2025

Les nouveaux tarifs douaniers, l’évolution des relations géopolitiques, l’incertitude concernant les taux d’intérêt et la volatilité des marchés publics ont tous contribué à accroître l’incertitude macroéconomique au premier trimestre 2025. Malgré cela, le consensus général et les rapports du premier trimestre 2025 suggèrent que le volume des transactions sur les marchés secondaires demeure élevé et devrait augmenter en 2025¹⁰.

Nous pourrions assister à une augmentation de la diligence raisonnable et des modalités de transaction adaptées, les investisseurs recherchant de meilleurs rendements malgré l’incertitude macroéconomique, ce qui entraînerait un prolongement des délais de transaction. La volatilité des marchés publics peut également entraîner des problèmes d’évaluation, car la valeur des placements en capital-investissement sur les marchés secondaires est calculée sur la base d’un pourcentage de la VAN déclarée, qui est généralement reportée tous les trimestres. La demande pour des catégories d’actifs résilients, comme pour les marchés secondaires de crédit privé et d’infrastructure, ainsi que les sociétés de portefeuille résilientes aux droits de douane, devrait se maintenir.

Principaux enseignements

• La dynamique des marchés secondaires devrait se maintenir : Selon Jefferies, le volume des transactions sur les marchés secondaires gérées par les commanditaires et les commandités devrait augmenter en 2025, un volume global de 185 milliards de dollars étant prévu. Le ralentissement quant au nombre de transactions et de sorties de capital-investissement devrait continuer à alimenter cette dynamique.
• Les avantages du marché secondaire sont convoités : Les marchés secondaires privés et les fonds sur les marchés secondaires peuvent offrir des avantages aux commandités, aux commanditaires de même qu’aux investisseurs de détail, notamment une liquidité précoce, une réduction du risque et un accès à des actifs matures et performants, ce qui ouvre la voie à une augmentation de la demande. 
• Diligence raisonnable : Avant de conclure une transaction sur un marché secondaire, les parties devront prendre en compte diverses questions juridiques, notamment les conflits d’intérêts, la diligence raisonnable et la négociation des documents clés.
• Recherche de nouveaux marchés secondaires dans d’autres domaines : Une nouvelle étude de PitchBook révèle que le secteur des transactions de capital-risque sur les marchés secondaires directs aux États-Unis est en pleine expansion. Reuters a récemment rapporté que les ventes de crédits privés sur les marchés secondaires devraient augmenter, les turbulences du marché stimulant la recherche de liquidités.

Pour discuter des occasions et des nouveautés dans le domaine du capital-investissement sur les marchés secondaires, veuillez communiquer avec l’un des auteurs.

Groupe capital-investissement et fonds de placement de Bennett Jones

Le groupe de Capital-investissement et fonds de placement de Bennett Jones est un chef de file au Canada. Nous comptons parmi nos clients des promoteurs financiers avertis qui cherchent à équilibrer le risque et le rendement prévu et qui ont besoin de conseils sur mesure du début de la phase d’investissement jusqu’à la sortie. Bennett Jones représente toutes les parties dans le cadre d’opérations de capital-investissement, avec une profondeur particulière pour le compte de promoteurs financiers américains et nationaux.

¹FY 2024 Secondary Market Review, février 2025 [Internet], Evercore Private Capital Advisory (Evercore).
² Evercore.
³ Evercore.
⁴ Evercore.
⁵ Global Secondary Market Review, janvier 2025, [Internet], Jefferies.
⁶ Jefferies.
⁷ Evercore.
⁸ Jefferies.
⁹Q1 2025 US VC Secondary Market Watch, mai 2025, [Internet], PitchBook.
¹⁰ Q1 2025 Secondary Market Insight, avril 2025, [Internet], PJT Partners.